Myopic loss aversion and Equity premium puzzle

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Myopic loss aversion and Equity premium puzzle에 대한 보고서 자료입니다.

본문내용

만(plan termination을 제외한다면), 연금을 운용하는 기금매니저는 영원히 직을 보존할 수 없다. 기금운용자는 연금계획과 연금자금수익에 관해 정기적인 보고를 해야한다. 이 짧은 시계는 연금기금매니저와 주식보유자 사이에서 이익에 대한 갈등을 유발한다. 이 견해는 월스트리트의 두 저명한 고문에 의해 주장된다. Leibowitz와 Langetieg[1989]에서 저자는 장기적인 관점에서 다양한 자산 분배결정에 관련한 방대한 계산을 한다. 그들은 다음과 같이 결론 내린다.
“ 만약 우리가 ‘주식’과 ‘채권’으로 우리의 선택을 한정한다면, 합리적인 전제 아래에서는 시계를 무한정으로 확장시킨다면 주식이 수익적 측면에서 대부분 경우 확실하게 채권을 압도할 것이다. 그러나 대부분의 사람들은 무한정의 시계를 가질 수 없다. 거의 모든 투자자나 투자매니저들은 3~5년 안에 반드시 성취되어야 할 개인적 목표를 세운다. ”
또한 소위 우호적가정(예를 들어, 역사적인 주식프리미엄과 주식수익의 평균회귀가 계속된다면)하에서 다음과 같이 말한다. “[우리의 분석은] ‘우호적인’가정하에서 거의 대부분의 시간에서 주식수익/채권수익의 비율이 100%을 넘을 것임을 보여줍니다. 그러나 가까운 시일 내에 발생할 수 있는 손실을 고려해야 하는 투자자에게는 이 장기적차원의 결과는 큰 의미를 갖지 못할 것이다.” 다른말로하자면, 대리인비용은 근시안적 손실회피를 가져올 수 있다는 것이다.
B.재단과 대학기부금
기관투자의 또다른 중요한 그룹은 대학과 단체들에 의해 운영되는 기부금이다. 다시한번 말하지만 기부금이 영속하는 것처럼 인식되는 것이 명백함에도 불구하고 주식과 채권에 자금을 동등한 분배하는 것이 일반적이다. 그러나 이경우에 근시안적 손실회피에는 두가지 이유가 있는 것으로보인다. 첫째로, 연금계획에서와 유사하게 대리인문제가 발생한다. 자산의 50%를 주식에 투자한 단체를 생각해보자. 재단의 사장이, 무한한 시계에서는 대부분의 경우 주식이 채권보다 성과가 좋다는 이유로 재단의 자산의 100%를 주식에 투자하고 싶어한다고 가정해보자. 이 사장은 자신 역시 그 재단의 이사진들과 마찬가지로 무한한 시계를 가지고 있지 않다는 문제점을 발견할 것이다. 사실, 21세기에는 재단의 잠재적인 수혜자들의 이익을 대변하는 사람은 아무도 없다. 이는 교장 없는 대리인문제이다!
근시안적 손실회피의 대리인제도와 똑같은 정도로 중요한 또다른 원인은 대부분의 대학들과 재단들이 사용하는 소비 규칙으로부터 유래한다. 단체가 기부금 가치의 n년의 이동평균(보통 n이 5거나 그 이상일 때)의 x퍼센트를 사용할 수 있음을 뜻한다. 물론 이러한 이동평균의 목적이 주식시장의 급격한 등락의 영향을 완화시키기 위해서이지만, 시장의 급격한 하락이나 long bear market은 소비에 현저한 영향을 미칠 수 있다. 이 기관은 영속적인 시계하에서 현재의 가치를 극대화하는 경쟁적인 목표와 꾸준히 작동하는 예산을 유지하는 것 사이에서 결정해야한다. 10년간 0의 명목수익을 얻은 후에, 과거를 20년씩 끊어서 보았을 때 항상 주식이 채권보다 수익률이 좋았다는 사실을 듣는 것은 달갑지 않은 위로이다. 그리고 이는 대부분의 기관들이 잊지 못할 기억이다.
대학(그리고 운용되는 다른 기금들)과 은퇴를 위해 예금하는 개인들 사이에는 중요한 차이점이 있다. 은퇴를 위해 예금하는 개인이 유일하게 신경쓰는 것은 그녀가 은퇴 시점에 받을 수 있는 연금 즉, 마지막에 받을 수 있는 돈이다. 일시적인 주식의 등락은 심리적인 비용만 부과할 뿐이다. 그러나 대학, 운용되는 다른 기금들에는 기부금의 가치가 떨어지는 것을 바라보는 심리적 비용뿐만 아니라 만약 몇 년 동안 캐시플로(현금 잔고의 변동; 감가 상각비를 가산한 순이익)의 감소가 발생한다면 프로그램을 축소,삭감하기 위한 실질적 비용이 발생한다. 이는 어떠한 경우에도 주식프리미엄의 설명에 있어 근시안적손실회피의 힘을 감소시키지 않는다. 오히려 손실회피에 기여하는 경제요소들의 존재로 인해 이 논의는 더욱 더 강화된다. 그럼에도 불구하고 기관이, 위험이 큰 자산에 노출하는 소비규칙의 조직화를 하기가 더 용이할 것이다.
VII. 결론
주식프리미엄은 표준기대효용-극대화방법 안의 난제이다. Mehra와 Prescott이 강력하게 주장하듯이, 주식의 높은 수준의 수익과 매우 낮은 무위험 비율과는 양립하기 어렵다. 왜 도대체 사람들은 주식프리미엄에서 암시하듯이, 수익의 변화를 수용하기를 극도로 꺼려하면서도 고작 년 1퍼센트의 수익을 얻기위해 소비를 연기하는가? 이 난제에 대한 우리의 해답은 손실에 대한 높은 민감성과 자신의 부를 자주 확인하려하는 빈틈없는 경향의 결합이다. 전자의 경향은 효용함수의 영역을 소비에서 수익으로 바꾸어놓았고 후자의 경향은 사람들이 수익의 다양성을 수용하게 하기위해서 사람들로 하여금 더 큰 프리미엄을 요구하게 만들었다. 우리의 모델에서는 단기 수익이 소비에 아무런 영향이 없더라도 투자자들은 수익의 다양성을 인정하길 꺼려한다.
Reitz에게 보낸 답변에서 Mehra와 Prescott[1988]은 그들이 생각하는 주식프리미엄에 대한 해답에 대해 다음과 같은 지침을 제시하였다. “아마도 새로운 선호구조의 도입이 이 문제를 해결할 수 있을 겁니다. 그러나 이러한 노력이 성공을 거두려면 그들은 제안된 선호구조가 현재 사용되고 있는 구조보다 이러한 average 자산 수익에 관한 관찰결과들을 조직화하고 해석하는 것에 이점이 있을 뿐만 아니라 growth theory, business cycle theory, labor market behavior 등등을 해석하고 조직화하는 데에도 이점이 있어야합니다.”[p134]. 전망이론이 Mehra와 Prescott이 언급한 상황에 모두 적용된 것은 아니지만 전망이론은 불안정성하의 의사결정에 관한 연구에서 광범위하게 평가되고 지지되었다. 그리고 손실회피는 실업과 많은 법률 상황의 결과에 대한 이해를 돕는 데에 필수적인 요소로 보여진다. 이러한 이유로 우리는 근시안적 손실회피가 Mehra와 Prescott의 매혹적인 난제에 대한 가능한 해답으로서 조명받을 가치가 있다고 믿는다.

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