capm에 대하여 논하라

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capm에 대하여 논하라

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요는 사라지게 되고 이 점에서 자산 U의 균형가격이 형성된다. 이렇게 볼 때, SML을 벗어나 이보다 높은 곳에 위치하는 자산 U는 과소 평가된(underpriced) 자산으로 판별된다.

이와 반대로, 자산 O를 보면 이 자산은 동일한 체계적 위험을 가진 자산 O'보다 훨씬 낮은 기대수익률을 보상해 주고 있다. 만약 투자자가 합리적이라면, 자산 O의 매입이나 보유를 회피하게 될 것이다. 그 결과, 자산 O의 시장가격은 하락하게 되며, 식 (8-5)에서 기대수익률은 반대로 점차 상승하게 될 것이다. 자산 O의 기대수익률이 상승하여 자산 O의 위치가 O'와 같이 SML 상에 존재하게 될 때 자산 O에 대한 초과공급이 사라지게 되고 O'에서 균형가격이 형성된다. 결과적으로, SML보다 아래 쪽에 위치하는 자산 O는 과대 평가된(overpriced) 자산으로 판별될 수 있다.

이상과 같이, 모든 자산의 수요와 공급이 일치하는 균형 상태에서는 어떤 자산의 체계적 위험에 대응하는 기대수익률이 증권시장선 상에 위치할 수 있도록 그 자산의 가격이 결정된다. 그러므로, 증권시장선은 증권시장에서 모든 자산의 균형가격이 어떻게 결정되는가를 설명해 주는 이론적 모형이다.

예제 2
현재, 무위험이자율은 12%, 시장포트폴리오의 기대수익률은 18%라고 가정한다. 또한 OCU 주식의 베타계수가 1.5이며 현재의 시장가격에 의한 기대수익률이 25%로 추정되고 있다. 증권시장선을 명시하고, OCU 주식이 과대 혹은 과소평가 되었는지의 여부를 판별하라.
먼저, 증권시장선을 명시하면, rf=0.12, E(rm)=0.18 이므로,
E(ri)= rf ＋ [E(rm)－rf] βi= 0.12 ＋ 0.06 βi
증권시장선을 이용하여 OCU 주식의 균형상태 하에서 기대수익률을 구하면,
E(ro)= 0.12 ＋ 0.06 (1.5) = 0.21
OCU 주식의 현재의 시장가격에 의한 실제 기대수익률(25%)이 균형상태 하에서의 기대수익률 21%보다 크므로, OCU 주식은 과소 평가되었다고 판별된다. 따라서, OCU 주식가격은 상승할 것이므로 매입하는 것이 유리하다. (여러분들이 증권시장선을 그래프로 나타내고 OCU 주식이 SML 보다 위쪽에 위치한다는 것을 확인해 보자)


2. 증권시장선에 의한 적정할인율 계산
증권시장이 균형상태를 이룰 때, 모든 자산의 기대수익률과 체계적 위험의 관계는 SML에 의해 나타낼 수 있다. SML은 자본시장선(CML)과는 달리 효율적 포트폴리오 뿐만 아니라 비효율적인 포트폴리오와 개별자산 등 모든 자산의 기대수익률과 체계적 위험과의 관계를 나타낸다.

따라서, 증권시장이 균형상태를 이루게 될 때, 어떤 자산의 기대수익률은 그 자산의 베타계수만 알면 증권시장선(SML)을 이용하여 간단히 계산할 수 있다. 증권분석에서 어떤 증권의 내재가치를 계산하기 위해서는 증권 투자로부터 발생하는 미래 현금흐름을 현재가치로 계산하여야 한다. 이 때 현재가치를 계산하기 위해 사용되는 할인율은 그 증권의 체계적 위험에 상응하는 적절한 할인율이어야 하는데, 이 적정할인율은 곧 그 증권의 기대수익률과 동일한 개념이다. 따라서, 증권분석에서 필요한 적정할인율도 SML을 이용하여 추정하게 된다.

다음의 간단한 예제를 통해, 증권시장이 균형 상태를 이루고 있을 때 증권시장선을 이용한 적정할인율 혹은 기대수익률의 계산방법을 알아보도록 하자.

투자전문기관들의 예측에 의하면, 종합주가지수의 기대수익률은 20% 정도가 적정 수준이며, 무위험이자율인 국채의 만기수익률이 12%라고 한다. 그리고, 주식 A의 베타계수가 0.5이며, 주식 B의 베타계수는 2.0으로 추정되고 있다. 이와 같은 시장자료를 바탕으로 균형 상태 하에서 주식 A와 주식 B의 적정할인율을 계산해 본다.
[Step 1]
무위험이자율의 대용치인 국채의 만기수익률과 시장포트폴리오의 기대수익률의 대용치인 종합주가지수의 기대수익률 등의 시장자료를 바탕으로 증권시장선(SML)을 도출한다. 무위험이자율 rf=0.12이며, 시장포트폴리오의 기대수익률 E(rm)=0.20이므로, 시장 포트폴리오의 위험 프리미엄 [E(rm)-rf]는 0.08이다. 따라서, 증권시장선(SML)은
[Step 2]
주식 A와 주식 B의 베타계수를 [Step 1]에서 추정한 증권시장선에 대입하여, 균형 상태하에서 주식 A와 주식 B의 적정할인율을 계산한다.
주식 A의 기대수익률 E(rA)= 0.12 ＋ 0.08 (0.5) = 0.16
주식 B의 기대수익률 E(rB)= 0.12 ＋ 0.08 (2.0) = 0.28
증권시장이 균형 상태를 이룰 때, 모든 자산의 기대수익률과 체계적 위험과의 관계는 증권시장선(SML) 상에 존재해야 하므로, 각 주식의 베타 위험만 알면 그것의 적정할인율은 위의 예에서처럼 쉽게 계산할 수 있다.
[그림 8-5]는 증권시장선과 주식 A와 주식 B의 기대수익률 및 체계적 위험을 도시한 것이다. 각 주식의 베타계수만 추정되면 시각적으로도 각 주식의 기대수익률을 알 수 있게 된다.
주식 B는 베타계수가 2.0으로 시장포트폴리오의 베타 1.0보다 크기 때문에, 공격적인 주식으로 분류될 수 있다. 이에 반해, 주식 A는 베타계수가 0.5로 시장포트폴리오의 베타계수보다 작으므로 방어적인 주식으로 구분해 볼 수 있다. 주식 B의 베타계수가 2.0이라는 것은, 종합주가지수의 수익률이 1% 증가할 때 주식 B의 수익률은 2% 증가하며, 반면에 종합주가지수의 수익률이 1% 하락할 때 주식 B의 수익률은 시장수익률의 하락폭의 2배인 2% 떨어지게 된다.

한편, 주식 A의 수익률 증가 및 하락폭은 시장수익률의 절반인 0.5%에 불과하다. 이와 같이, 주식 B의 수익률 변동이 주식 A의 그것에 비해 시장 수익률의 변동에 더욱 민감하게 반응하기 때문에, 주식 B의 체계적 위험이 주식 A의 그것에 비해 훨씬 크다. 즉, 주식 B에 투자한 투자자는 분산 투자로 제거될 수 없는 체계적 위험을 주식 A에 투자한 투자자보다 훨씬 많이 부담하게 된다. 따라서, 체계적 위험을 더 많이 부담하게 되는 주식 B의 투자자는 증권시장에서 더 많은 기대수익률을 보상받게 되는 것이다

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